金融结构如何匹配经济结构转型升级

　　降息以来的货币市场利率走势，给了人们直观感受。

　　11月22日降息后，货币市场利率不降反升。12月17日，银行间市场资金价格全线上涨；18日，7天回购加权平均利率飙涨至6.30%的逾半年新高；19日，央行未重启逆回购操作，但当日下午4点左右，交易系统通知，银行间市场交易从下午4点半延长至5点，这是第二次打破交易时间惯例，而上次还是去年6月。虽然伴随着“打新”冻结资金陆续解冻、财政存款集中投放，上周流动性紧张态势明显改善，但7天回购利率仍维持在5%的高位，而这一情形已持续一周有余。

　　不仅货币市场利率高企，债券市场中低评级企业债利率，也比降息之前平均上升了100bp；部分股份制银行3个月理财产品收益率重回5.5%以上，负债成本上升，表明降息之后指望银行贷款利率打折已成奢望。

　　12月以来的利率飙升，原因虽然复杂，比如中证登宣布将取消AAA级以下城投债质押资格，直接导致各类企业债利率平均升幅逾100bp，但市场普遍认为，虚拟经济繁荣，大量流动性涌入股市才是降息后资金价格不降反升的主要推手。当前的牛市，靠的是自我加杠杆，虽然表面上资金来源于券商融资融券，但本质上都出自银行。加上不少银行理财资金到期后不再沉淀为银行存款，楼市资金又闻风而至，入市资金不再流回实体经济，使原本宽松的银行体系流动性遽然紧张，导致资金价格居高不下，融资成本难以下降。

　　为什么资金不流入实体经济，而淤积在金融市场？

　　很多人给出的答案是，实体经济需求不足，一些企业坏账率不断上升。其实，这是表象，根本原因还是金融结构与经济结构的脱节。

　　目前，中国经济结构已发生深刻变化，表现为，高端制造业、现代服务业、民营中小企业等轻资产重知识部门，逐渐在经济增长中扮演重要角色；而重化工业等传统重资产行业，在国民经济中的地位逐步下降。中央经济工作会议在部署明年工作时指出，明年要“推动全面创新，更多靠产业化的创新来培育和形成新的增长点”，认为当前“新兴产业、服务业、小微企业作用更加凸显，生产小型化、智能化、专业化将成为产业组织新特征”。日前召开的中央农村工作会议也强调，“做大做强农业产业，可以形成很多新产业、新业态、新模式，培育新的经济增长点”。从明年“新增长点”更多立足于创新以及“新产业、新业态、新模式”不难看出，经济增长的引擎已发生变化，轻资产重知识部门正走上前台。

　　然而，经济结构升级的同时，金融结构并未同步升级。比如，轻资产重知识部门融资需求旺盛，但缺乏有效抵押物；而传统重资产部门，虽有抵押物，但盈利能力差，发展前景堪忧。这种脱节和不匹配，造成银行有钱找不到客户，客户缺钱却找不到钱，央行释放的流动性，最终淤积在金融市场，形成实体经济冷、虚拟经济火热的奇特景象。

　　如何解决以银行为主的金融结构与转型升级经济结构间的不匹配？

　　或许，央行副行长潘功胜日前的一番表述，为市场指明了思路和方向。他说，“经济步入新常态需要建立一个更加开放包容的竞争性金融体系，支持实体经济发现和培育新的增长动力。首先要发展多层次资本市场，提高股权融资的比重；还要鼓励创新，引导互联网金融等新型金融业态的健康发展。”毫无疑问，“多层次资本市场”和“互联网金融”应是未来解决金融结构和经济结构不匹配，有效降低融资成本，缓解实体经济“融资难、融资贵”等难题的最优路径。

　　就多层次资本市场而言，一方面要修改证券法，实行注册制，降低中小企业上市门槛，让更多难以获得银行贷款而发展前景好、符合“新产业、新业态、新模式”方向的创新型企业，通过股市融资，不断提高股权融资比重。

　　另一方面，要大力发展债券市场。债券市场在降低融资成本方面具有无法替代的优势。据央行官员透露，今年，债券市场在社会融资规模中的比重上升得非常快，占到16%，比去年提高近5个百分点。“通过债券市场为新兴的产业、为铁路建设这个薄弱的环节提供了大量的融资支持，而且融资的成本要比贷款低一到两个点。”目前，央行不仅允许银行间债券市场向乙类账户开放，而且在债券市场引入农村金融机构、资管公司等相对高风险偏好的买家，以降低债券市场的融资门槛。要繁荣债市，未来仍需更多政策呵护。

　　除了多层次资本市场外，在直接融资中，还有新崛起的一极——作为银行信贷重要补充的互联网金融，比如P2P。通过互联网金融，不仅可以实现普惠金融，让缺乏抵押物的小微企业、轻资产企业获得资金，更可以降低融资成本。而发展互联网金融，不仅社会资金热情高涨，传统商业银行也大有可为，在应对互联网金融“降维攻击”中，商业银行可以选择“主动降维”，即通过设立或参股互联网金融子公司，通过小型化、智能化子公司形成与互联网金融在同一空间中的竞争，比如从事P2P、众筹等业务。目前，已有一些商业银行通过“主动降维”，试水互联网金融。比如，招商银行推出“小企业e家”投融资平台；国开行子公司国开金融参与设立开鑫贷；兰州银行推出“e融e贷”……这些创新，将为传统商业银行发展直接融资开拓一条新路。

　　在降低融资成本过程中，央行能做的只是确保银行体系流动“适度松紧”，而如何让流动性流入实体经济，则有赖于金融结构的调整和优化，特别是应放开直接融资，通过资本市场低成本融资来满足实体经济嗷嗷待哺的融资需求。周末，央行向银行下发《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率政策有关事项的通知》，表示在同业存款纳入存贷比时，将暂不会要求这部分存款缴纳存款准备金，这相当于一次性降准1.5个百分点。银行体系短期流动性缓解了，股市也因此更火爆了，但这不是货币政策的全部意图和目标。给予银行体系更多流动性，是为了切实降低融资成本，稳定经济增长。目前看，要解决金融结构与经济结构脱节问题，仍有不少难题待化解，仍有许多障碍需穿越。