资产短缺与中国金融体制改革新主线
范从来
……………【小传】……………
1962年9月生，现为南京大学校长助理、博士生导师、教授，国家社会科学基金学科评审组专家，国务院学位委员会理论经济学学科评议组成员，教育部长江学者特聘教授(2006年)，国家级教学名师，中国金融学会常务理事。
范从来教授主要从事金融学和收入分配方面的研究。截至2014年，他在《经济研究》、《管理世界》和《金融研究》上发?
十八届三中全会以来新一轮金融体制改革与发展思路由过去的以“机构改革”为核心向以“市场建设”为核心转变，这既符合我国阶段性资产市场发展实际，也切中了当前金融改革要害。 根据“资产短缺”理论，对我国金融资产供求关系测算发现，当前我国已进入了资产短缺阶段。解决资产短缺问题的关键就是要大力发展金融市场体系，提高我国金融资产供给，尤其是增强优质金融资产的供给能力。 金融体制的改革与发展，已成为我国“推动经济更有效率、更加公平、更可持续发展”的重要路径。经过30多年来的金融体制改革实践，我国基本上解决了金融发展中的一些基础性、功能性问题，但从资源配置效率出发，金融市场在空间分布结构、规模结构、功能结构以及治理结构上还存在着严重的不平衡，金融体系尚存在着诸多问题。为此，党的十八届三中全会《决定》中直接提出，要“完善金融市场体系”。与十四届三中全会提出的金融改革思路不同，这次金融改革框架不再是以“机构改革”为核心，而是以“市场建设”为新核心，主要强调健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重。这既符合我国阶段性资产市场发展实际，也切中了当前金融改革要害。 金融“市场建设”为什么如此重要？我们可以用“资产短缺”假说进行解释。2006年，麻省理工经济学教授卡巴雷罗(Caballero)开创性地提出了“资产短缺”假说。该假说基于对金融资产市场供求的宏观视角分析，提出金融资产市场也存在均衡问题：当金融资产需求与资产供应相等时，市场实现了均衡；而当资产供应难以赶上资产需求时，则会出现金融资产的短缺。其中，金融资产供给是由资产的基础价值与资产的泡沫价值构成，其基础价值取决于其未来净收益流的累计贴现额；而金融资产需求是由经济体的价值储存需要与抵押需要构成，其价值储存需求取决于一国经济发展程度和居民储蓄水平，抵押需求则取决于经济体内金融业的发达程度。Chen & Imam(2013)继卡巴雷罗提出理论假说之后，较早地构建资产短缺指数，并以此对41个新兴国家1995-2008年间的资产短缺情况进行了测度。 我们运用这个指数对我国金融资产发展趋势进行了判断。研究表明，1994年是我国资产供求形势变动的一道分水岭。1994年之前，资产短缺指数虽然存在正负波动，但总体处于零值之下。1994年后，资产短缺指数一直位于零值之上，中国进入了资产短缺阶段。1997年指数达到了11.41%， 2007年创历史新高，接近17.40%，2009年为8.26%。即使考虑国际资产市场的影响，中国也已经进入到金融资产短缺阶段。 实际上，改革开放初期，中国存在着一个大家都比较熟悉的经济现象：商品短缺。当时，整个社会物质产品和服务的供应能力远远低于人们对其的需求，就连消费结构中的生存需求也难以得到保证。改革开放，特别是1994年后，中国经济持续高速增长，商品供给能力大为提升，从本质上扭转了商品大范围短缺的格局。但同时因长期财富积累所派生出的大量资产需求，在面临国内资产供求的弱利率弹性、利率管制以及因信息不完全和不对称所带来的高交易费用等资产市场失灵时，难以得以满足，中国已由过去的商品短缺阶段进入到当前的资产短缺阶段。 进一步的研究表明，导致中国资产短缺的原因归结为以下三个层面：(1)需求因素：经济持续高速增长引发的资产需求扩张。实际GDP增长率与资产短缺程度在10%显著水平上正相关，实际GDP增长率每增加1个百分点将会引起资产短缺程度相应增加约0.83个百分点。(2)供给因素：国内金融发展严重滞后难以提供充足的资产供给。(3)惯性因素：金融资产供求失衡状态自动调节速度较慢。在1%的水平上，滞后一期的资产短缺程度与当前的资产短缺程度显著正相关，且滞后一期的资产短缺程度每上升1%将会引起当前的资产短缺程度相应上升约0.43%。结合以上三个层面因素，可以得出，从根本上缓解资产短缺压力、消除资产短缺现象，关键就是要大力发展金融市场体系，提高我国金融资产供给，尤其是增强优质金融资产的供给能力。也就是说，与商品短缺阶段金融业发展的重点是增加产品的生产能力、丰富商品和服务的供给不同，资产短缺阶段，金融业发展重点在于增进金融资产的生产能力、改善金融资产供给和价值储藏服务。正因为如此，党的十八届三中全会明确提出，要“完善金融市场体系”，通过金融资产供给能力的提升，解决中国经济运行中存在的短缺。 按照这样的认识，为了使得十八届三中全会提出的金融体制改革顶层设计得到实施，我们应该做好以下几方面的工作： 第一，实施金融大发展战略。商品短缺阶段，工业化是解决问题的主要手段。进入资产短缺阶段后，人们既需要价廉物美的商品，更需要能保值增值的金融资产，满足这一新的需求，就必须实施金融大发展的战略，把金融发展上升到战略层面。金融大发展一方面可以降低信息搜寻成本，弱化信息不完全对交易行为的影响，直接促成更多融资交易的达成；另一方面可以动员更多储蓄，降低交易费用，进而降低利率水平，通过调整资产价格来激励筹资行为，间接地增加金融资产供应。 第二，调整金融的功能定位。我国已从过去的“商品短缺”阶段进入了目前的“资产短缺”时期，经济运行和发展方式发生了改变，金融业发展的侧重点也因随之调整，以更有效地提高金融资产供给能力。在商品短缺阶段，金融业发展的重点是筹集资金，组织生产，增加产品供给；在资产短缺时期，金融业发展的重点是供应优质资产，提供价值储藏服务，由此金融资产的流动性、价值保值增值性应该成为整个金融体系的重要的功能。 第三，推动金融结构转型。与发达国家、其他发展中国家相比，我国目前的金融结构相对比较落后和失衡。数据显示，高收入发达国家的直接融资比重在20年前就已经达到了60%；近年来一直攀升至70%，美国达到了82%，即使以传统的商业银行为主导的日本、德国，其直接融资比重也超过了70%；发展中国家从20年以前的40%左右逐渐上升为现在的66%，但作为世界第二大经济体，中国只有42%，间接融资仍是我国最为重要的融资方式。我们必须认识到，以银行为绝对主导的金融结构，在满足资金需求运行中表现出明显的弊端：一方面，在所动员起来的资金期限上偏短，随着工业化深入发展、城镇化不断推进，难以满足社会对长期资金的需求，容易形成严重的期限错配，进而成为引发中国各类系统性金融风险的根源之一；另一方面，在向实体经济提供资金只能以债务的方式展开，这导致我国非金融企业获取股权性资金的渠道相当狭窄，形成权益错配，这推高微观主体负债率的同时，也为我国经济和金融体系带来了债务率提高和杠杆率飙升的风险。 第四，构建创新型金融体系。在“新常态”背景下，金融结构转型的方向是构建创新型金融体系。从企业形态出发，经济新常态中预期将会有更多的创新创业、小微企业涌现。但实际上高科技创新、创业型企业经常遭遇抵押物贷款瓶颈，相关项目在收益-风险组合上通常表现为有很大概率出现很低的收益甚至亏损、同时只有小的概率出现较高收益，因此在利用债务型融资工具时很有局限。与债务型融资模式不同，权益型融资模式可形成投资者对剩余利益的索取权，比较适宜那些几乎没有抵押物，但增长更快、风险更高、盈利也更丰厚的创新性项目。可惜当前中国这类融资规模较小，月均融资规模1万多亿中股权类融资不到200亿元，其他都是债务类融资，显然这不利于经济体的创新。由此，有必要进一步健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重；鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品，从而促进构建型金融体系，实现金融转型。 第五，促进商业银行的转型。资产短缺阶段，中国特殊金融结构的转型，并不是要消灭商业银行，而是引导、鼓励其实现转型。目前来看，我国商业银行的转型方向可以有三： 其一，合理增加信贷资产及其相关衍生产品供给。作为商业银行的主要盈利来源，信贷行为并不是简单的放水，而是一个资产创造过程，例如信贷是非标准化产品初级资产的创造，而信贷资产的证券化则是二级资产的创造。那么，合理地发展信贷业务及相关衍生业务，可以有效地增强经济体金融资产供给能力，进而降低我国金融资产短缺程度。 其二，调整银行单一发展战略，提高资本市场业务介入程度。从收入结构看，虽然银行的非利息收入有所增长，但利息收入占比仍很高，例如2014年工商银行与招商银行利息收入占比仍处于67%-75% 。从利润结构看，虽然商业银行多样化、差异性的盈利模式已初步形成，但金融市场利润占比仍较低。以业务均衡性较好的民生银行为例，2013年其公司、零售、金融市场利润占比分别为49.01%、27.3%和18.4% 。鉴于此，转变过于单一的发展战略，提高资产市场盈利能力，对于商业银行形成比较竞争优势，金融市场结构优化有着重要意义。 其三，提升资产管理能力。当前我国银行业主要采用资产组合的分散化投资，但分散化投资组合在面临整体市场下跌的系统性风险时便无能为力。系统性风险的化解可以从两个方面着手：一方面减少引发系统风险的因素，另一方面加强资产管理能力建设，运用对抗系统性风险工具，例如期货、期权和对冲。对于微观个体而言，商业银行在第二方面更有作为，从横向上看，可将业务从传统的股票和债券市场向金融衍生工具市场延伸；从纵向上看，可根据资产管理收益包括Alpha和Beta收益，培养和组建全方位的资产管理人才，有效形成获得积极收益Alpha的能力和获得市场收益Beta的能力。