货币政策中国选择

　　在全球化博弈加剧、国内市场化改革全面启动的多重环境下，中国货币当局进一步创新调控方式，通过完善货币政策工具组合，精准发力，传导货币政策意图，确保市场流动性松紧适度。2014年，央行在持续定向操作释放流动性之后，被市场冠以“央妈”的称号。2015年“央妈”将如何来呵护经济与市场？

　　“银根”的松与紧，从来没有像现在这样牵动着市场的敏感神经。

　　不管股市运行的真实逻辑如何，人们惯于将近期的疯狂牛市与11月21日的意外降息联系在一起。随后，央行任何可能放松“银根”的蛛丝马迹，都让整个市场浮想联翩。

　　12年来，掌握“银根”松紧金钥匙的关键人物一直是中国人民银行行长周小川。在去年“超龄服役”后，周小川行长甚少在公众场合露面，他变得沉默了。银行间市场钱荒之后，周小川现身上海陆家嘴论坛，参会的记者们感慨，小川行长的白发又多了，可见央行行长操心之多，货币政策之难。

　　“2015年继续实施稳健的货币政策，要更加注重松紧适度。”这是中央经济工作会议的定调。业界对“松紧适度”的解读或猜测颇多，但普遍认为：“含义非常深，或许超出我们的想象。”

　　2014年，央行在持续定向操作释放流动性之后，被市场冠以“央妈”的称号。明年“央妈”将如何呵护经济与市场？

　　内外困局与多重目标平衡

　　尽管国际上对于多重目标还是单一目标制尚存争议，但中国历来坚持的是货币政策多目标制。那么，这些多目标有时会彼此冲突，该如何取舍？中国央行货币政策的首要目标究竟应该是什么？

　　经济学大师弗里德曼在其名著《美国货币史》中认为：“（1929-1933美国）大衰退实际上以一种悲剧性的方式印证了货币要素的重要性。”

　　前美联储主席伯南克在该书序言中对弗里德曼写道，“在大衰退问题上，你们的看法是正确的。我们不会再次犯错了。”

　　自2008年金融危机以来，伯南克领导的美联储推出了史上最强力度的量化宽松，并把联邦基金利率长期保持在0-0.25%的低水平。美联储的政策并没有带来人们担心的恶性通胀，反而助推美国经济率先复苏。

　　美国相隔80年的两次经济金融危机，因美联储货币政策选择的差异，导致迥然不同的结果。这次，美联储汲取历史教训，让美国经济以较低成本走出全球金融危机。

　　在美国经济强劲复苏并将步入加息周期的同时，欧盟和日本仍然在为走出通缩推出新一轮量化宽松。新兴经济体则分化严重，俄罗斯深陷卢布危机，“全能选手”普京现在对卢布的暴跌也举手无措。

　　而在中国国内，经济步入新常态，去杠杆与结构调整的压力空前突出，同时央行又担负促进经济增长的重任。

　　波诡云谲的国际经济环境和错综复杂的国内经济状况，都在提醒周小川和他的同事们，货币政策松紧适度的把握，艰巨而又微妙。

　　“明年货币当局能坚持稳健也极为不易。”交通银行首席经济学家连平对上证报记者说，这一方面要保持定力，另一方面也要做好平衡，包括长期政策和短期需求的平衡。

　　这是因为，短期来看，有刺激经济增长的需要，稳增长是整个经济平稳运行的任务，稳增长需要货币政策进一步放松，但从中长期看，有如此多的货币存量，整体杠杆率比较高，M2和GDP比率即将突破200%，这种背景下货币政策岂能大幅放松？

　　而高盛亚洲投资管理部董事总经理哈继铭认为，“松紧适度”隐含着货币政策有进一步放松的可能性，包括降息、降准。“下一步货币政策放松的节点，有可能在明年一月份披露今年第四季度数据之后、春节之前。”

　　更多市场人士认为，货币当局的难点在于执行货币政策的目标选择与平衡的问题。

　　我国货币政策目标官方定义有四个，即低通胀、经济增长、保持相对较高就业率、国际收支平衡。但第五个目标“金融稳定”，也时常被人提起。2014年，虽然央行通过各类工具保持了货币市场的稳定，但仍受到一些批评。

　　12月23日中国社会科学院金融研究所等单位出版的《金融蓝皮书：中国金融发展报告(2015)》指出，央行在运用货币政策展开宏观调控时，关注的重心应从短期金融稳定转向长期金融稳定，不应当过多地、过广地对出现的局部流动性风险进行直接干预，以免金融风险救助产生道德风险，导致金融稳定对央行过度依赖，损害央行的信用独立性。

　　事实上，尽管国际上对于多重目标还是单一目标制尚存争议，但中国历来坚持的是货币政策多目标制。那么，这些多目标有时会彼此冲突，该如何取舍？中国央行货币政策的首要目标究竟应该是什么？

　　学界争议的地方在于，若有多重目标，某一个目标就会被妥协，即不会非常忠实地执行该目标，尤其是通胀，因为通胀和其他目标互相很易矛盾。

　　金融危机后，央行行长周小川曾在公开场合表示，若我们将多目标函数作为央行的使命，就需要考虑两个方面的问题。一是如何给不同的目标分配权重，这种权重可能是动态变化的。这需要设计一个最优化模型，对不同目标分配不同的权重。二是在目标最优化过程中，存在一些限制条件，包括自然资源、环境承受能力和其他条件，因此这还是一个限制性函数。

　　周小川指出，即使全球经济逐步恢复正常状态，或进入所谓新的正常态势，中国还是会采用多重目标制，不过，低通胀的权重将大大高于其他三个目标。

　　货币政策“工具箱”的秘密

　　2014年，货币政策创新工具运用可谓眼花缭乱，央行相继实施了SLO、SLF、MLF等各类定向“武器”。这桌流动性定向释放的盛宴，也被市场人士戏称为各种“粉”，如“酸辣粉（SLF）”、“麻辣粉（MLF）”等。

　　中国人永不缺乏学习的精神。

　　在前些年CPI、PPI在街头巷尾被热议之后，2014年，被人信手拈来的词汇又加上了SLO、MLF、SLF这些生僻的简称。

　　老百姓没有精力和兴趣去研究这些词汇背后的真正意义。他们只知道，这些词汇表示央行“放水”了。

　　即将过去的2014年，货币政策创新工具运用可谓眼花缭乱，央行相继实施了SLO、SLF、MLF等各类定向“武器”。这桌流动性定向释放的盛宴，也被市场人士戏称为各种“粉”，如“酸辣粉（SLF）”、“麻辣粉（MLF）”等。期间央行也通过价格杠杆，适度引导市场利率下行，全年14天正回购利率共四次下调，9月初适度下调PSL资金利率。

　　为什么会这样？

　　在央行人士看来，这种精准的资金投放是适度的。央行研究局局长陆磊12月26日公开场合表示，货币的确是适度的，通过SLO、SLF和MLF等新型货币政策工具的创设，新增的流动性恰恰跟外汇占款的下降之间形成了精准的关系。

　　前央行货币政策委员会委员、著名经济学家余永定在接受上证报独家采访时表示，这说明在外汇储备增速下降的情况下，对冲操作不再是央行控制基础货币的主要货币政策工具，各种形式的央行贷款（特别是有担保的贷款）成为央行增加商业银行准备金的主要方式。

　　事实上，随着中国贸易顺差不断扩大，外汇占款规模快速扩张，一度成为投放基础货币的最主要渠道。外汇局权威数据显示，2006-2013年外汇储备累计增长2.84万亿美元，年均增长3550亿美元。其中，2003-2010年11月，外汇占款增长18.9万亿人民币，达同期基础货币增量1.7倍。经大量央票和存款准备金对冲后，M2仍增长2.98倍。

　　但2014年以来，央行和整体金融机构口径统计下的外汇占款出现了不同程度的下滑。6月和9月央行口径的外汇占款减少金额分别达到867和134亿元，8月金融机构外汇占款减少了311亿元。

　　在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，MLF等创新工具的创设，可及时补充流动性缺口，有利于保持中性适度的流动性水平，为经济增长提供必须的货币供应。

　　过去很多年，央行资产负债表资产方的扩张基本上主要来自国外资产——外汇储备，但近年来包括PSL等多种创新工具出现，资产负债表国内资产的占比将逐渐加大。有观点认为，央行资产负债表的拐点由此隐现。

　　中国银行首席经济学家曹远征认为，过去讨论货币政策时常讲M1、M2，那是从供应角度讨论问题，是假定资产负债表在稳定甚至在扩张情况下谈的。但是，如果资产负债表在衰退，或者在去杠杆过程中，敏感性就会出现问题，这时就应该从资产端考虑了。

　　的确，央行在资产端做了很多工作。今年以来，通过抵押补充贷款工具(PSL)，央行为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度。这就是在资产结构中进行调整，而不仅仅一味追求货币供应的宽紧。这可能是一个全球新趋势，即在影响资产结构情况下来看它的货币供应，而不是单从货币供应的角度来考虑。

　　目前，这类创新工具的期限多为1年以下。而据权威人士透露，长期来看，更长期的创新工具如3-5年期的工具正在酝酿，不排除未来适时出炉的可能性。“因为随着利率市场化的推进，也需要通过这种借贷便利工具来影响中长期的利率曲线。”

　　探寻中国利率之锚

　　回顾近十年来中国央行货币政策工具箱的使用记录，货币政策调控框架从以数量型为主向以价格型为主转变的“换挡”逐渐清晰。这一过程，也是逐步构建中国的无风险收益率曲线，寻找中国利率之锚的征途。

　　这一轮股市疯涨的逻辑是什么？

　　如果再把降息作为股市上涨的逻辑起点，则会被许多投资者斥为肤浅。但当你把理由归结为无风险收益率的下降，则会在很多研究机构报告内得到回应。

　　那么问题来了，什么是无风险收益率？中国的无风险收益率曲线是否已经形成？这些问题并不为人们所关心，知其所以然者更是寥寥。

　　实际上，基准利率的确定是金融风险市场化定价交易的起点和基础。美国的无风险收益率曲线，其实是在联邦基金利率的基础上加权了各类时间和风险因素而形成的，业界称之为利率之锚。

　　回顾近十年来中国央行货币政策工具箱的使用记录，货币政策调控框架从以数量型为主向以价格型为主转变的“换挡”逐渐清晰。这一过程，也是逐步构建中国的无风险收益率曲线，寻找中国利率之锚的征途。

　　以往，中国的主要货币政策工具是公开市场操作，更具体地说是通过出售央票对冲外汇占款增加导致的流动性过剩。但由于国际收支顺差的减少，出售央票不再是央行控制货币供应量增加的主要手段。同时，由于货币乘数越来越内生化，通过控制基础货币改变货币增长速度进而控制通胀和经济增长的调控方式，越来越失灵。

　　因此，央行必须把货币政策的中间目标由货币增长速度转移到基准利息率。余永定说：“在中国，真正应该成为基准利息率的无疑是shibor。”

　　但是，对于期限较长的金融资产，由于中间环节较长，在银行间隔夜拆解利息率基础上加点存在困难。余永定说，“这样，就需要有期限较长的无风险利息率作为较长金融产品定价的基准。而无风险的较长期国债的收益率就成为期限较长金融产品的基准。”

　　他认为，对于中国来说，更重要和更急迫的事情是建立和发展相应的货币市场和国债市场。特别是中国国债市场欠发达、二级市场交易欠活跃，难于成为中、长期金融产品的基准利息率。

　　余永定甚至提出了一个大胆设想。他说：“我国收益率曲线的不完善与缺少一个有足够深度和容量的债券市场有关。我们曾出了一个馊主意，财政部发行特别国债，然后以国债整体置换外汇储备。这样，市场的流动性其实没有变化，但我们拥有了一个有深度的国债市场。”

　　即使如此，央行在构建中国的无风险收益率曲线方面仍不遗余力。

　　余永定在接受上证报记者采访时进一步说，包括MLF、PSL、SLO等新的货币政策工具的推出，实际上也反映了央行将货币政策中间目标从货币（信贷）数量转变到基准利息率的意图，以及补充无风险收益率曲线中端空白的意图。

　　在专家眼中，由于我国现阶段利率市场化的初级阶段还未完成，处于从传统的存贷款基准利率向金融市场基准利率的过渡阶段，这个阶段的特点就是存在多重的基准利率。

　　目前，我国主要的多重基准利率包括央行公布的存贷款基准利率（5年期以下）、银行间市场基准利率Shibor（1年期以下）和国债收益率（1-50年期）等，这三种利率是金融机构参照的主要基准利率，作用于金融机构不同的资金来源和运用过程中。

　　央行金融研究所所长金中夏对上证报记者表示，这些利率都在一定程度上体现了央行的政策意图，与存贷款基准利率一起构成了广义的央行政策利率体系。

　　“未来的方向可能是，央行主要通过公开市场操作和其他各种数量和价格的综合手段，在银行间市场决定某种短期利率，通过这种短期利率影响国债收益率曲线，进而影响所有市场利率，最终影响经济增长、物价水平和就业等实体经济目标。”金中夏称。

　　今年以来，与数量型工具相比，被市场人士更为看重的是价格型调控，如正回购利率的下调，每次下调都被市场视为央行引导利率下行的宽松信号。

　　余永定说：“纵观这些创新货币政策工具，期限为3月期到1年不等，央行对其的定价至关重要，各商业银行据此加减点，来制定各自的利息率。我相信，这些工具随着发展和交易量增加，会形成和完善无风险收益率曲线。”

　　全面深化金融改革实质性启动

　　央行领衔的金融改革已实质性开启，在推进利率市场化、汇率形成机制改革等方面更是快马加鞭。货币政策的中国选择更加贴近经济新常态和经济发展大逻辑。

　　“借钱时难还亦难，跨年无力找钱烦，天台此去疑无路，大家一起做个伴。”2014年12月19日，年末资金面最为紧张之时，精神紧张的资金交易员无奈作诗。

　　若说2013年的钱荒难忘，那么，2014年末债券交易员“齐上天台”，则成为此时市场的笑谈之一。

　　与2013年相同之处是，货币市场都遭遇了短期流动性紧张，12月一些资金价格涨幅仅次于2013年6月。不同所在，则是央行的态度：市场传闻央行通过续作部分MLF和SLO，提前注入流动性，熨平短期资金波动。

　　回顾2014年央行实施定向操作，总显得有些“隐秘”。如SLO、SLF等创新工具的披露，快的在季度货币政策执行报告中披露，慢则需等数月后央行才公布余额。而对后续可能的货币宽松政策，整个市场都在猜谜，以致众说纷纭。

　　在这类定向工具透明性遭质疑的同时，其预期管理效果也受到质疑。

　　预期管理是央行货币政策操作的重要组成部分。顺畅的沟通能起到事半功倍的效果，而由于政策不透明导致的预期不稳定，则会影响政策的实施效果。

　　余永定就指出：“央行在运用新的货币政策工具对商业准备金和货币市场流动性进行调控时，存在缺乏透明性、与市场沟通不够的问题。同时，央行的货币政策也承担了本不应该由央行承担的结构调整任务。这些缺陷如不加以纠正，必将影响货币政策的有效性。”

　　“央行不仅要做open market operation（公开市场操作），还要做open mouth operation（张嘴巴的操作），它们英文简写相同，就是我们说的预期管理。”高盛哈继铭做了一个张嘴的动作。

　　哈继铭介绍，“美联储在退出QE之前，从去年5月就讲，市场消化了很多次，等到真正退出的时候，市场就不会有太多震动。中国本轮降息很突然，最终被市场理解为一系列降息的第一步，未来放松空间很大，导致资产价格暴涨。”

　　尽管如此，人们也注意到，预期管理正日益受到中国货币当局的重视，而且随着更多的实践和运用，市场预期有可能逐步符合决策者的设想。

　　更重要的是，在2014全面深化改革的开局之年，央行领衔的金融改革已实质性开启，在推进利率市场化、汇率形成机制改革等方面更是快马加鞭。

　　12月18日，中国政府网挂出《本届政府成立以来出台的重要金融政策及成效》一文。可以看出，在全球化博弈加剧、国内市场化改革全面启动的多重环境下，货币当局进一步创新调控方式，通过完善货币政策工具组合，精准发力，传导货币政策意图，确保市场流动性松紧适度。在实体经济下行压力加大之时，定向降准，适时启动不对称降息，促进结构调整，降低社会融资成本。同时，推动货币政策的中介目标适时由传统的数量型控制，向以利息率为基础的价格型传导转型。

　　货币当局的全面市场化转型正在途中。货币政策的中国选择更加贴近经济新常态和经济发展大逻辑。