“独角兽”竞相赴港IPO 港交所缘何受互联网企业青睐

　　过去的两周，小米集团、美团点评、猎聘网、找钢网、同程艺龙、映客、多益网络、指尖跃动、宝宝树等多家主营业务在中国内地的互联网企业纷纷宣布，将寻求在香港上市，并递交招股书。加上从去年下半年开始陆续在港交所挂牌的平安好医生、易鑫集团、众安在线、阅文集团等，一股赴港上市潮已经悄然到来。

　　回顾历史，这或许是中国互联网企业的第三次上市潮，前两次分别是2000年左右百度、盛大、搜狐、网易等上市，以及2010年前后阿里巴巴、京东等电商企业上市。与前两次有所不同的是，这一次许多互联网企业更加偏爱香港市场。

　　值得注意的是，这些准备赴港上市的互联网企业，较为集中地在6月中下旬推出上市计划。这一方面显示了香港资本市场的吸引力，另一方面也透露着这类企业需要上市的迫切心情。

　　 “独角兽”竞相赴港IPO 有的采取“AB股”架构

　　过去十多天，市场上传来了多家“独角兽企业”即将在香港上市的消息。

　　6月21日，在线旅游企业同程艺龙向港交所提交了招股书。生活消费领域的“独角兽”美团点评于6月25日正式向港交所递交了上市招股书。6月26日，港交所披露了知名钢铁电商找钢网提交的招股书。6月27日，在线直播企业映客互娱更新了在港交所提交的招股书。6月28日，育儿社区网站宝宝树在港交所递交招股书。

　　此外，互联网招聘公司猎聘网的主体公司有才天下信息技术有限公司也于6月29日正式在港交所上市。而此前已经通过上市聆讯，并在香港举行了首场路演的小米集团，将于7月9日正式在港交所挂牌。

　　中国青年报·中青在线记者梳理这些近期已经或即将在香港上市的互联网企业的发展历程后发现，这些企业在IPO前普遍经历过多轮股权融资，接受过多家股权投资机构的投资。

　　公开资料显示，在本次赴港上市之前，小米集团共经过9轮融资，上市前的最后一轮融资发生在2014年，融得11.34亿美元。美团自2010年成立以来，共完成7轮融资和1次战略投资，融资总额在85亿美元以上。从2011年开始，找钢网也完成了6轮融资，融资总额超过25亿元人民币。宝宝树则从2007年开始共完成8轮股权融资和1次战略投资。

　　一般来说，经历过如此多轮融资后，企业创始团队的股权将会逐渐稀释。但这些赴港上市的互联网企业中，有不少采取了“AB股”的架构（一般股东一股一票，但少数高管可以一股数票），以此保证创始团队对企业的控制权。

　　根据小米更新的赴港上市招股书，小米集团全部股票分为A类和B类两种股份。对于提呈小米股东大会的任何议案，A类股份持有人每股可投10票，而B类股份持有人则每股可投1票。通过双重股权架构，小米创始人兼董事长雷军的表决权比例超过50%，为小米集团控股股东。

　　同样采取“同股不同权”股权结构的，还有美团点评和找钢网，且A类股份的投票权均是B类股份的10倍。

　　招股书显示，美团点评联合创始人、董事长王兴持有美团点评11.4386%的股份，实际拥有5.73亿股美团A类股份；联合创始人兼高级副总裁穆荣均持股2.5141%，拥有1.26亿A类股份；联合创始人兼高级副总裁王慧文持股0.7264%，实际拥有3640万A类股份。

　　找钢网的上市申请材料显示，其创始人兼董事长王东持有A类股份1.18亿股，拥有第一大投票权。而找钢网境内多个人民币股东联合成立的投资持股主体Fatcat International Limited占股18.6%，且各股东只拥有代表各自直接持股部份的投票权。因此，从持股比例和投票权来看，王东是找钢网第一大股东、实际控制人。

　　 港交所缘何受互联网企业青睐

　　这些采取“AB股”架构的企业在香港成功上市，前提之一便是港交所近两年的上市制度经过大幅改革，允许此类企业挂牌。

　　今年4月24日，港交所宣布已拟定《新兴及创新产业公司上市制度》，这项制度于4月30日正式生效，并开始接纳相关上市申请。在这项“港交所IPO新规”中，最引人注目的是容许实行不同投票权架构，即“同股不同权”架构的企业在香港上市。

　　此后，小米集团成为香港IPO新政后“第一个吃螃蟹的”，于5月3日向港交所提交上市申请。另外，该新政还容许未能通过主板财务资格测试，即尚未实现商业盈利的生物科技公司上市。

　　在以往，“同股不同权”的架构是不被中国内地及香港的证券交易所允许的，这导致了许多中国互联网企业远赴美国上市。其中最典型的莫过于阿里巴巴——当年其希望在港交所上市，但因“AB股”等问题未谈拢，选择在美国纽约证券交易所上市，创造了美国史上最大规模的IPO。

　　“过去香港没有以正确的姿势拥抱新经济，在容许有特别投票权架构的公司、未有营业收入的公司上市，以及第二上市等重要领域还不够灵活和开放。在这方面，纽约已经比我们和很多其他市场更有竞争优势。”在港交所推出“同股不同权”政策改革当天，香港交易所集团行政总裁李小加如此表示。

　　据统计，今年上半年港交所新股上市数量居全球首位，全年集资额预计将重返全球IPO前三甲。目前在港上市的内地公司数量超过660家，占香港上市公司总量约30%。李小加曾公开表示，许多企业一般倾向于在下半年上市，而允许“同股不同权”架构企业上市的制度改革在4月才公布，相关企业未必能赶得及在今年上半年上市，因此预期到8月后，港交所将会在这方面取得更多进展。

　　此外，香港资本市场与内地A股及美国市场的一些不同特点，也是其成为互联网企业上市新选择的重要原因。

　　上海一家国有股权投资基金的投资经理田英杰（化名）告诉中国青年报·中青在线记者，以往美国纽交所或纳斯达克是国内互联网企业上市的首选，但这两年情况在发生变化，因为美国市场对这类企业在加强审核，而且有一些投资机构会做空中概股，比较典型的就是好未来教育最近被浑水研究公司做空，被指财务造假。

　　田英杰还注意到，这两年美国资本市场对中国科技股所讲的故事也不是特别“感冒”了，一般只有在美国市场能找到对标企业的中国科技股，才能在美国资本市场获得很高的估值。“比如小米、美团，美国市场是看不懂的，因为没有一个类似的标杆公司，但是在香港，市场会比较认可。”

　　旦恩资本合伙人刘旭长期在深圳工作，也了解香港与内地资本市场的异同。在他看来，除了香港资本市场的制度改革以外，这一轮赴港IPO热潮也可能跟最近广受关注的CDR（中国存托凭证）有关。此前，小米集团临时中止了在中国内地市场发行CDR的融资计划。

　　刘旭认为，因为CDR主要作用是解决境外上市主体在国内融资的问题，如果内地互联网企业先在香港IPO，后申请在内地发行CDR，将既能满足CDR的前提条件，也能获得香港这类成熟市场较为公允的估值。

　　 在增长红利结束前争抢上市窗口期

　　从这些上市企业的层面看来，扎堆赴港上市背后，反映了许多基于移动互联网发展而来的企业，逐渐到了增长速度放缓、流量红利见顶的时候。

　　以网络直播企业映客互娱为例。招股书显示，2015年3月映客营收为2870万元；2016年，营收暴增15004%达43.35亿元；2017年增速放缓，营收为39.42亿元，同比下跌9.07%。直播用户增长乏力或许是映客营收如此变化的重要原因。招股书显示，映客平均月活跃用户数量在2016年第四季度达到顶峰值，2017年上半年开始出现滑坡，下半年又有回升之势；而平均月付费用户则在2016年第二季度达到巅峰后，一路呈现下滑态势。

　　而作为移动互联网的基础领域，智能手机市场经过前几年的高速增长，从去年开始也迎来了增速下降的“新常态”。根据IDC（国际数据公司）发布的报告，2018年第一季度中国智能手机市场出货量同比下降约为16.0%，低于去年同期水平。体现在具体的企业上，新增销量也逐渐减少，例如小米集团过去3年在中国市场的智能手机销量复合增长率仅为1.07%。

　　田英杰也注意到，这一轮扎堆赴港上市的互联网企业大多是在2010年后成立的，所主营的也是移动互联网业务，发展到今天已经逐渐成熟。“这个时候如果不去上市的话，越到后面越难。”

　　田英杰认为，这一轮赴港上市的许多企业前两年凭借快速增长的能力，在一级市场（企业的股份证券化之前进行股份交易的市场，比较典型的就是PE/VC机构对企业进行的股权投资）获得很高的股权融资溢价，而一旦增长速度慢下来，在一级市场很难再继续获得大量融资，因此需要在二级市场（在证券发行后各种证券在不同的投资者之间买卖流通所形成的市场，例如上交所、港交所）寻找比较稳定的融资渠道。

　　“你如果增长快，那我愿意提前几年把之后的这个估值透支给你，但如果你增长慢，那我就不太愿意这样做，估值自然就降下来了。”他说。

　　事实上，此轮扎堆赴港上市的不少企业都出现了市值低于上市前估值的情况。

　　路演资料显示，小米集团拟发行21.79585亿股B类股份，招股价介于17~22港元之间，集资370.5亿至479.5亿港元；另设15%超额配售权，如获行使则集资额增至426.1亿~551.4亿港元，总市值约为543亿~703亿美元。这将低于此前许多投资机构给出的700亿~1100亿美元估值区间。

　　刘旭分析，小米等企业在上市前后的市值低于此前的估值，可能是为了未来的市值管理而做出的改变。他注意到，去年以来在香港上市的阅文集团、众安在线等多家内地互联网企业的股价出现下挫，鉴于这些个股的经验，提前降低市值预期也有利于上市后的股价表现。

　　亮马投资创始合伙人杨永民表示，这一轮互联网企业赴港上市潮也与股权投资基金的运行周期有一定关系，尤其是经历了很多轮股权投资的企业，有比较大的上市压力。“有一些基金的运行差不多也到了该退出的时间，能上市是最好的选择。”

　　据他介绍，有一些企业在IPO前的几轮股权融资中，会跟投资机构签署对赌协议，其中可能涵盖能否在约定时间前上市的条约。“对于他们来说，香港能上市，价格还不错，总之是个不错的退出通道。”

　　此外，杨永民也认为这一轮扎堆赴港IPO的企业之间也存在相互竞争关系，因为香港资本市场的资金总量比较稳定，若同属移动互联网背景的一家企业顺利在香港上市，留给另一家企业上市的时间窗口就比较短了。

　　刘旭也持有类似的观点。“一旦上市，就能获得比较稳定的融资渠道，规模和现金流就和其他都是互联网背景的企业不是一个水平上。”在他看来，这一现象不只是出现在赴港IPO的互联网企业中，在许多企业身上可能还将继续发生。（记者 王林 实习生 方玉瑶）