套利空间巨大 中概股集体“返乡”凸显估值鸿沟

　　A股市场本轮牛市、尤其是“互联网+”概念备受市场追捧带来的一个影响是，越来越多的中概股正在寻求私有化并回归A股，享受A股市场的超高估值。种种迹象显示，由于本身的诚信记录不佳，再加上做空机构屡次做空，这些中概股相对境内上市企业已经出现估值鸿沟。

　　 　套利空间巨大 回归A股浪潮涌动

　　三十年河东，三十年河西。就在A股市场“互联网+”概念被炒得愈演愈烈，估值不断泡沫化的当下，早年纷纷出海的中概股企业也正在掀起私有化和回归A股的浪潮。

　　停牌已过半年的宏达新材终于在稍早之前披露了交易方案，分众多媒体技术（上海）有限公司拟借壳宏达新材。草案显示，宏达新材拟以全部资产及负债与分众传媒100%股权的等值部分进行置换。其中，宏达新材拟置出资产的作价为8.8亿元，拟置入资产作价457亿元，两者差额部分由宏达新材以发行股份及支付现金的方式向分众传媒全体股东购买。公开资料显示，分众传媒于2005年在纳斯达克挂牌上市，其后又于2013年完成私有化并退市。2013年从纳斯达克退市前，分众传媒的市值约为26.46亿美元（约合人民币165亿元），这意味着，分众传媒的估值已经较退市之时增长了近两倍，考虑到复牌之后的股价上涨，其套利空间不言而喻。

　　另一个让中概股尤其是互联网企业感到眼红的则是暴风科技。今年3月24日，原计划赴美上市的暴风科技正式登陆创业板，发行价格为7.14元/股。上市之后，暴风科技连续迎来了37个涨停板。截至6月9日收盘，其价格已经达到279.60元/股，涨幅高达3815.97%，成为沪深两市无可争议的第一牛股，其市盈率高达1158倍（TTM）。相比之下，阿里巴巴的市盈率目前为55.6倍，百度的市盈率则为33.4倍。

　　在暴风科技和分众传媒强大的示范效应之下，中概股正在纷纷行动起来，计划回归A股。6月9日晚间，易居中国董事局主席周忻与易居中国天使投资人（红杉资本中国基金创始人）沈南鹏以7.38美元/股的价格向易居中国董事会提交私有化收购要约，这一价格较过去15个交易日的收盘均价溢价25%。分析人士认为，易居中国私有化的主要原因是当前中概股价值在美被大幅低估，而当前中国资本市场的表现令人充满想象。淘米网近日宣布，公司董事会已接到一份署名日期为2015年5月30日的非约束性私有化提议，这份私有化提议来自淘米网董事兼CEO汪海兵、董事兼总裁程云鹏二人的子公司，以及东方证券子公司东方证券Ruide（上海）投资管理公司（与汪海兵和程云鹏统称“财团成员”）。财团成员计划以每股普通股0.1794美元（约合每股美国存托股3.588美元）的现金收购其尚未持有的淘米网全部发行股。此前在美上市的晶澳对外披露，收到董事长兼CEO靳保芳将公司私有化的报价，每ADS（美国存托股）购价为9.69美元，对整个公司的估值约4.891亿美元。业内人士预计，晶澳或许成为光伏行业第一只成功选择私有化退市的中概股。

　　今年4月27日，完美世界宣布与公司创始人兼董事长池宇峰关联公司Perfect Peony Holding Company Limited及后者全资子公司Perfect WorldMerger Company Limited签署合并协议。此次合并将使完美世界完成私有化，并预计今年下半年将从纳斯达克退市。中国手游集团今年5月18日宣布，已收到东方证券旗下东方鸿泰投资管理公司提出的每股21.50美元现金收购要约。3月3日，婚恋网站世纪佳缘宣布，公司董事会收到来自宏利联合创投基金的非约束性私有化要约书。初步统计显示，目前已经有26只中概股完成退市或正式启动了私有化进程。

　　业内人士普遍认为，A股市场和海外市场估值水平的巨大差异、尤其是在互联网类型企业上的巨大差异，是促成中概股纷纷私有化回归A股的最为重要的原因。数据显示，截至6月9日收盘，深交所创业板的平均市盈率高达136.94倍，中小板的平均年市盈率也高达57倍。2015年以来，中小板、创业板的整体涨幅均在100%以上，远远超出纳斯达克5.87%的涨幅。数据还显示，分行业来看，计算机行业今年以来已经累计上涨196%，位于所有行业第一位。清科研究中心报告显示，中概股估值依旧普遍偏低，但是很多中概股业绩却呈现高速增长，与股价表现形成鲜明对比。China Venture投中集团认为，除了价值被低估外，公司发展战略、架构的调整与重构也是中概股选择私有化的重要原因，盛大网络、分众传媒等就是很好的例子。

　　不过，中概股企业回归A股并非易事。据了解，由于此前海外融资的上市企业往往通过境外公司来完成上市流程，多数需要搭建VIE架构。而在这段回归进程中，中概股公司则需要经历私有化退市、解除VIE架构、借壳或IPO重返A股市场这三个阶段。在业内人士看来，中概股公司私有化和拆除美元架构的运作流程极其漫长复杂，且涉及多方利益协调，其中存在非常多的不确定性因素和风险。

　　 海外屡遭做空 陷恶性循环

　　在导致中概股走势和纳斯达克指数以及A股市场出现如此之大偏差的一系列原因中，美国市场的做空机制可谓“功不可没”。

　　来自国信证券的一份研究报告显示，从2014年11月开始，纳斯达克和创业板指数都远远超越中国互联网指数。从2014年11月到2015年4月，纳斯达克指数和中国互联网公司指数完全背离。中概股和中国创业板指数走势基本保持一致。但是，中国互联网的走势和创业板走势严重偏离。特别是从2014年11月开始，国内创业板指数将中国互联网指数大幅甩开。这种背离在某种程度上也造成了中概股的市场公允价值与真实企业价值发生偏离。以中概股和A股行业龙头市场表现比较看，不同领域的龙头市值差距更是明显。CDN/云计算领域的中概股蓝汛和A股的网宿科技，前者市值才13亿元，后者市值244亿元，网宿科技是蓝汛的18.2倍。互联网领域的东方财富499亿元，是金融界9亿元的82.6倍。户外传媒领域的粤传媒128亿元，是航美传媒8亿元的22倍。

　　统计数据显示，从2011年3月起，在美上市的200多家中概股均出现不同程度遭到做空机构公开质疑的情况。业内人士认为，国外机构做空已经形成一个完整的产业链：第三方做空机构、对冲基金、集体诉讼机构等在做空食物链上环环相扣。惯常做法则是瞄准在美国市场上市的中国公司，然后搜集证据撰写唱空报告，同时雇用操盘手做空这些公司的股票。数据显示，在2010年至2012年的中概股诚信危机中，超过30只中概股遭到各种诉讼和做空，其中不少以退市、申请破产告终。

　　美国做空研究公司Mithra Forensic Research日前发布了一篇标题为《唯品会：你们发的财报我们不买账》的研究报告，从收入确认、存货会计、其他应收账款、资本性支持、现金流、持有至到期的投资、收购乐峰交易、物流公司建设、公司治理等方面质疑唯品会。

　　美国律师事务所Pomerantz LLP宣布，将代表奇虎360股东对索赔问题进行调查。此前3月，美国法律事务所Milberg LLP宣布针对优酷土豆发起集体诉讼。指控称，优酷土豆违反了美国联邦证券法的规定，财报存在重大虚报，向投资者发出了虚假和存在误导性的声明。

　　2010年6月，浑水发布做空东方纸业的报告，东方纸业股价当场下跌50%；当年11月，浑水再度出击，导致中概公司绿诺退市；2011年4月香橼做空东南融通大获全胜，11月，香橼偷袭令奇虎360股价一日之间跌掉10%；2012年7月浑水的质疑又使新东方市值折损35%；2013年10月24日，浑水发布长达81页的做空报告，网秦当日暴跌47%。自去年第四季度开始，A股涨势带动中概股股价走高，多家中概股企业遭到美国律师事务所的调查或集体诉讼，包括中国手游、乐逗母公司创梦天地、聚美优品、阿里巴巴等。

　　国信证券表示，赴美上市的中国企业进入了一个并不适合它的市场，如果中概股公司不采取任何策略，可能会面临做空机构的恶意狙击、企业每年200万美元左右的上市费用、企业股东的法律诉讼、潜在的被迫退市风险等。此外，企业也可能会陷入恶性循环——由于市值比较低，所以对机构投资者缺乏吸引力，研究机构对其失去兴趣，导致较低的成交量，进一步使得市值更低。低估值和投资者没有兴趣关注导致不能引入美元；红筹架构和海外上市不能引入人民币；缺少美元和人民币资本导致无法持续增长或者扩张，无法进行新产品开发。到最后企业陷入竞争力下降业务萎缩的困境。

　　相比之下，A股市场则显得“温和”，尽管中国市场目前已经推出了融券做空工具，但由于种种原因，目前A股市场上最为火热的“互联网+”类型上市公司基本上处于无券可融的状态，投资者只能通过单向买入来获得收益。另一方面，尽管近年来涉及上市公司索赔诉讼数量日益增多，但由于集体诉讼制度尚未真正建立，使得绝大多数公司即使出现信息披露违规、财务造假，也不用担心出现美国市场上那种巨额索赔的情况。

　　 　水土不服 诚信记录不佳

　　苍蝇不叮无缝的蛋。中概股相对境内企业估值水平的巨大差异，除了做空机构的屡次袭击外，部分中概股在信息披露、财务方面的“不良记录”，也是导致海外投资者对其失去信心的重要原因之一。

　　从历次做空以及集体诉讼的经验来看，做空机构以及律所针对中概股的指控主要集中在以下方面：VIE结构的脆弱性；信息披露违规，未披露可能会影响公司未来财务数据或存在风险的相关信息；财报计算方法有问题，财务数据涉嫌造假；涉及商业贿赂等违法行为；以及内部管理控制存在漏洞。

　　VIE（VariableInterest Entity）结构的全称为“可变利益实体”，国内也称作“协议控制”，即上市实体和业务实体分离时，境外上市的实体通过协议控制境内的业务实体。目前，在纽交所和纳斯达克上市的200多家中概股中，有95家用了VIE架构。在过去一波又一波的中国企业赴美上市的过程中，这种结构的风险始终为外界所诟病。由于是协议控制关系，上市公司对企业没有控股权，可能存在无法参与公司控制经营管理的问题。同时VIE结构公司将会涉及大量的关联交易以及反避税的问题，也有可能在股息分配上存在税收方面的风险。在政策方面，尽管国家相关部门目前对VIE结构采取默许的态度，目前并没有实质的可操作的明文规定。一旦国家相关部委出台相应的规定，可能会对采取VIE结构的公司造成影响。

　　与此同时，由于中概股普遍采用VIE架构，上市公司要合并中国境内和境外公司的报表。中国企业税负比较重，如果每季度都划转利润缴税以后，划转到境外上市主体的利润大概只能剩下6成。所以一般企业不到年底分红的时候，不会真正划转，而是将利润留在境内，报表进行会计上的虚拟合并。很多做空机构不是很理解这种现象，把境内公司的一些数据跟境外报交易所的财务数据进行比较，进而得出公司造假的结论。

　　业内人士表示，真正存在较为严重财务问题的中概股很大一部分采用反向收购即借壳在美上市的中小型公司，由于借壳上市速度快，成本低，用排名靠后的中介机构做虚假业务包装，就能达到迅速上市圈钱的目的。公开资料显示，自2010年起，美国证券交易委员会（SEC）成立特别小组针对在美国上市的中国公司展开调查，多家“中概股”公司因财务造假问题受到停牌甚至勒令退市的惩罚。2014年7月2日，SEC宣布禁止纽约州的会计师事务所EFP （EFP Rotenberg LLP）为在美国上市的中国企业提供审计服务，因为其对中国旅程天下控股集团进行审计时存在不当行为。2013年11月，另一个曾为旅程天下提供过审计服务的会计师事务所Acquavella，Chiarelli，Shuster，Berkower & Co.LLP （ACSB）也因审计过程存在纰漏受到美国市场监管机构的处罚，该公司两年内禁止从事上市公司审计工作。

　　除了不佳的信用记录之外，中外市场投资逻辑的差异也是导致中概股估值现状的原因。机构认为，很多行业在美国早已步入成熟领域，比如影视、广告业，而在中国这些行业还在整合期、发展期，因此，中国的某个行业在美国，若按美股公司的估值比对，这本身就是被低估的表现。在投资理念上，美国市场更加追捧可以改变世界的科技，比如智能手机、新能源汽车、无人驾驶汽车等等。美国市场的投资者不能够理解部分中国企业的商业模式。