地方债发行初显市场化特征：辽宁债流标 天津债顺利发行

　　8月18日，天津港的喧嚣稍稍平息，两批共计163.6亿元的天津地方政府债顺利发行。发行利率较国债收益率略有上浮，延续了地方债发行价相对国债有正溢价的良好势头，就推进地方政府债市场化发行制度而言，这着实是地方债务管理实践的一次飞跃。

　　2013年的钱荒让以融资平台为代表的隐性地方政府债务浮出水面，随后庞大的地方政府债务成为政府以及市场投资者心中共同的难题。2015年3月，财政部推出首批1万亿地方政府债券置换存量债务额度，以地方政府债替换地方政府到期需偿还的债务，既能降低融资利率，还能延长债务到期周期，这一举措在金融制度层面极大降低了地方政府债务的系统性风险。

　　虽然发行利率远低于到期债务，使得商业银行为主的投资者苦不堪言，但从过去两个月的运行来看，地方债发行还算顺利。自从5月末江苏债作为一地单置换债务发行以来，截至8月20日，财政部核准的2万亿地方债已发行17100亿。在地方政府的努力下，各省市的债券发行利率基本达到下限（发行日前5个交易日相应期限国债的平均成交利率），地方债享受到了国债的低成本融资优势。实际上，由于地方债的流动性比国债差，且地方政府的偿债能力也弱于国债，因此作为流动性和信用溢价的补偿，从理论上讲，地方债发行利率必须高于同期限国债至少50个基点（1个基点为0.01%）。因此，之前庞大的地方债发行完全扰乱了市场的一般定价规律，不利于债券市场效率的提升，直到辽宁债流标。

　　8月7日发行的10年期辽宁债的中标利率达到了上限的3.99%，但是计划发行的5.5亿元规模只融到了4亿元，为地方债发行4年多来首次出现流标。尽管事后来看，辽宁债的流标很大程度上是因为地方政府沟通不到位，主要是本次招标不与财政存款挂钩，导致商业银行没有为了争财政存款而投标地方债的积极性。但也体现了市场化发行下，投资者对地方债合理定价的投票，迈出了市场化发行的关键一步。

　　辽宁债之后，陕西、广东、甘肃等地虽然成功足额发行了地方债，但是发行利率完全贴近国债的历史一去不复返。包括近期发行的青岛债、天津债，各期限中标利率均高于同期限国债10个基点。虽然只有10个基点，仍能体现出投资者对各地方政府信用等级的轻微差异的辨识，地方债发行利率差异化是市场化发行制度的必然要求。

　　参考美国市政债的管理经验，我国地方政府债的发行将日趋常态化，并逐步取代贷款以及很不规范的地方融资平台负债等传统债务工具，推进地方政府债务管理的透明度，并彻底解决地方债务风险问题。但是这有一个根本性要求，即地方债的发行和管理都必须采用市场化的方式进行，否则金融扭曲的程度必将日益加深，地方债市场的长期发展也堪忧。

　　目前的债务置换计划已完成85%，预计新的一批1万亿地方债权置换存量债务计划会很快推出，再考虑到地方政府到期债务分布，以后几年里地方债发行将日益常态化，而随着地方债供给压力不断增加，市场规模足够庞大，各地方政府的信用差异也将体现到地方债的溢价中。辽宁债流标确实是个意外，但它开启了地方债市场化发行的征程，而天津债让这座里程碑更坚实。(袁志辉)