扭转实体经济与虚拟经济的严重失衡
长江学者
刘志彪
智库出品 在过去的一些年中，以房地产为主体的资产价格连续翻番，像一个无底的黑洞强力地吸收了社会的主要资源，不断地拉高货币供应量的水平和利率水平，抑制了民众消费和扩大内需战略实施，是制造企业陷入困境的主要原因之一。 应该看到，增加高质量的金融资产供给，不会给经济金融运行带来风险，只会化解现在严重的潜在风险。而长期放任资产短缺现象不闻不问，必然引发严重的泡沫经济行为。 ……………【小传】…………… 南京大学经济学教授，博士生导师，教育部社会科学委员会经济学部委员，教育部人文社会科学重点研究基地“长三角经济发展研究中心”执行主任。兼任全国十二届政协委员、江苏省纪律检查委员会委员。 他曾经任南京大学经济学院院长，江苏省社会科学院党委书记、院长，南京财经大学校长、副书记。刘志彪教授出版过40多本学术专著，发表中英文学术论文近500篇。论著曾经十多次获得省部级以上政府部门的学术奖励。同时，他还积极为国家经济发展建言献策，所撰写的咨询报告，获得过中央和省部领导肯定性批示20多次。 他获得过的重要学术荣誉有：南京大学首批跨世纪中青年学术骨干(1992年)；教育部跨世纪优秀人才培养计划首批入选者(1997年)；人事部等7部委首批新世纪百千万人才工程国家级人选(2004年)；教育部首批文科长江学者特聘教授(经济学，2005年)；江苏省333人才第一层次兼首席中青年科学家(2007年)；江苏社科名家(2015年)。 当前经济的主要问题是均衡问题 当前中国经济运行中的主要问题不是总量的速度问题而是结构的均衡问题。结构问题的核心不在于产业结构不协调，也不在于进出口比例失衡，更不是生产力配置比例失衡，而是实体经济与虚拟经济之间的严重非均衡，是“实体经济不实，虚拟经济太虚”。 其中，“实体经济不实”，主要表现在两个方面： 一是存在着严重的产能过剩,尤其以造船、钢铁、平板玻璃、水泥等为代表的传统制造业为甚。即使是战略性新兴产业，也存在着严重的产能过剩问题。二是要素成本上升速度太快，直接导致实体企业严重亏损、破产倒闭，很多企业家因为不看好实业甚至放弃实业，很多转向从事泡沫经济行业。 而“虚拟经济太虚”，则主要表现为“四个高”：一是利率高。实体经济融资难、融资贵已经成为经济发展的顽疾。据调查，目前对大型企业的贷款，利率高达10%，中型企业12%，小微企业15%，甚至更高。过高的利率水平脱离了实体经济可以承受的极限，一方面实体企业根本贷不到款，或无贷款意愿，另一方面商业银行也不愿意、不敢把款贷给实体企业。二是汇率高。人民币币值的高估，直接导致出口企业的大面积亏损倒闭，国外热钱纷纷借道流入国内市场，推动了国内资产价格的严重虚高。三是资产价格高。尤其是在过去的一些年中，以房地产为主体的资产价格连续翻番，像一个无底的黑洞强力地吸收了社会的主要资源，不断地拉高货币供应量的水平和利率水平，抑制了民众消费和扩大内需战略实施，是制造企业陷入困境的主要原因之一。四是债务率高。考虑到各种隐性负债，我国企业和地方政府目前的负债形成了堰塞湖。更为严重的不是债务水平，而是债务的结构，即我国地方政府主要是对商业银行负债，负债的实物构成中很多是回报率倒挂的公共基础设施项目，负债的抵押物主要是价格虚高的土地资产，因此这种负债结构极有可能诱发严重的金融危机。 五大风险皆与失衡密切关联 当前我国经济运行存在着五个比较具有共识的风险因素，即面临经济减速、产能过剩、地方债务、房价波动、货币泛滥等五方面风险。这些风险无一不与实体经济与虚拟经济之间严重失衡现象有密切的联系，有些还是其直接的结果。如尽管我国货币供应量(M2)已达120多万亿，M2/GDP近200%雄冠全球，但是却对应着空前的流动性不足和银根紧缩困难。人民银行发出来的钱都去哪儿了？因为虚拟经济过于泡沫化，货币资金现在更多地被用于延续债务、影子银行经营、推高房地产价格以及支付上涨的高昂利率。超发的货币不仅没有形成对商品和服务的有效需求，也没有用于真实的财富创造。这就是物价指数并没有走高但经济不断地减速下行的原因。货币存量都留在了一是过剩产能领域，这表现为企业债务；二是政府投融资平台领域，这表现为政府债务。这些领域不可能没什么效益，甚至是负收益。货币增量即不断增加的流动性，主要被用来偿还上涨的利息、房地产价格以及延续债务上了。 造成上述两大经济体系失衡的内在原因，首先从实体经济方面看，产能过剩主要是因为在我国GDP竞赛中，地方政府主导产业投资方向，以及政府审批太多导致；而生产率上升速度较慢，不足以消化要素成本的上升，是因为中国企业的创新能力弱、技术进步的速度慢。其次，从虚拟经济角度看，根本的原因不是我国金融业发展过度了，而是因为金融市场不够发达，金融工具和金融产品稀少，投资者投资渠道单一，优质资产的长期短缺。在长期面临着资产供应短缺的情况下，资产价格虚高从而居民理财追逐优质资产的行为，就变得十分容易理解。 现在我国早已从商品短缺阶段，全面进入了优质资产短缺的发展新阶段。这个阶段的主要特征，是产能过剩伴随着虚拟经济虚火旺盛。这种短缺对中国经济发展和增长的影响，是十分巨大的。限于篇幅简单地列举三点： 第一，优质金融资产的长期短缺，上市公司会成为重要的“壳资源”，股价就会高估，房地产、艺术品等也不再是居住的房子和欣赏的对象，而是可以炒作的资产。在这种情况下，只有让更多的优质企业和资产进入资本市场，才有可能满足人们对优质资产的需求，投资渠道才能更多，才能彻底解决资产泡沫问题。 第二，优质金融资产的长期短缺，直接表现为我国缺乏稳定的长期资金。目前我国基础设施领域主要依靠商业银行的短期贷款长期化使用，商业银行中长期贷款占比接近60%，这是一个危险的信号，蕴藏了巨大的风险。其实中国是一个资金并不短缺的国家，但是我们不缺的是短期资金，非常缺乏稳定的长期资金。下一步我国推进新型城镇化战略，就需要大量长期稳定的建设资金，尤其是股权性资金。因此改革中增加长期投资资金的供应，特别是增加股权性资金供应，就应该成为一个重要的政策取向和战略议题。 第三，优质金融资产的长期短缺，是我国货币始终面临超发压力的主要来源。因为我国的存量资产无法通过市场筛选出优质金融资产，不仅存量无法盘活，增量资产也无法优化，直接导致经济体系存在着一方面不断吸收新增资源和流动性，另一方面又不断地沉淀资源和货币的现象。这一矛盾长期累积到一定程度，就表现为实体经济与虚拟经济之间的严重非均衡，从而有可能首先引发商业银行支付危机并引起严重的经济危机。 保持二级市场的适度泡沫 解决实体经济与虚拟经济之间非均衡问题，有两种不同的思路：一是通过对金融机构的严厉管制，以及抑制企业的金融活动来适应实体经济的要求，如对利率进行严厉管制来应对实体经济融资成本上升势头，严格禁止市场主体的金融创新行为，等等。这其实是“削足适履”。二是通过制度创新，增加高质量的金融资产供给，平抑虚拟经济过火的势头。这是可行的“阴阳平衡”战略。当前要反对的是这样一种主张，即通过抑制金融活动来均衡实体经济与虚拟经济之间的矛盾的所谓改革思路。这不是改革而是倒退。 应该看到，增加高质量的金融资产供给，不会给经济金融运行带来风险，只会化解现在严重的潜在风险。而长期放任资产短缺现象不闻不问，必然引发严重的泡沫经济行为。我们应该从中国经济运行的困境、转型升级的基本要求以及中国处于资产短缺新阶段这三个角度，来深刻理解十八届三中全会提出来的“完善金融市场体系”的改革思想和工作重点。这才是全面解决实体经济与虚拟经济之间非均衡问题的要害、关键和方向。 现在社会各方面都说要让更多的资金流向实体经济，甚至把其看成是解决目前中国经济问题的惟一出路。但是我们应该客观地看到，目前我国似乎所有的实体经济都存在着严重的产能过剩问题，如果简单地让更多的资金流过去，这不是要进一步助长实体经济产能过剩的现象么？其实，实体经济产能过剩，也是一种泡沫经济。实体经济中产能严重过剩，也会爆发经济危机。众所周知，1929-1933年那场严重的世界经济危机，产能过剩是直接原因。由此看来，比较好的解决办法，还是要通过保持二级市场的适度泡沫，最大限度地引导实体经济领域的创新活动，由此带动产业结构调整和升级。如现在二级资本市场中的“互联网+”公司的适度高估值，可以引导实体企业为了获取这种收益，而深入开展“工业4.0”的创新活动，或者大力开发第二代互联网的创新活动。如果不是这样，我们就是一方面抑制了虚拟经济泡沫，另一方面又吹大了实体经济领域的泡沫。 为了大幅度增加优质资产供给，我提出的主要措施是： 首先，要加快推进优质信贷资产证券化的速度，这是化解中国的金融风险集中在商业银行的主要途径，也是盘活货币存量、化解过剩产能、为资本市场提供优质金融资产、提升股市信心的主要措施之一； 第二，应该进一步提高国有资本转社会保障基金的比例，并允许社保基金把这些资本的收益投入金融市场运作。国有资本收益上缴财政的比例，也应该从要求的2020年达到30%提高到50%，并允许其在运用于保障和改善民生支出之前，可以投入资本市场运作。这也是从总体上提升资本市场信心的基本措施； 第三，对政府投融资平台形成的基建资产项目，收益有保障的部分优质资产，应该强令其限期变现归还商业银行贷款；收益一般的可以由省和中央财政通过适当的财政补贴，使其形成底层资产的正回报率，并在此基础上设法进行资产证券化，以大幅度降低地方政府投融资平台风险。这需要财政政策有所作为； 第四，在中央与地方的财权与事权关系的调整中，要把房地产税等作为地方政府掌控的、稳定性的主体税种，使其可以通过这些稳定的税收建立起长期的、责任性的市政债机制，逐步摆脱依赖土地财政的不良格局。为此要加快房地产税的立法和土地出让金制度的调整。